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股权分置对价六要素高调重提 国资委全力推进

股权分置对价六要素高调重提 国资委全力推进 2005-10-01 15:05:47 来源：2005年10月01日21世纪经济报道分享到：国资委最近有点忙。

9月28日下午，国资委就积极稳妥推进股权分置改革问题召开新闻发布会。同一天，上海市国资委也召开座谈会，介绍国企改制及股改最新进展。

这仅仅只是近期国资委一系列“高调”动作中的一幕。

23日，国资委产权局股权处助理调研员曹录波对国资委颁布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》(“246号文”)的解读见诸报端。

24日，《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理审核程序有关事项的通知》(亦即246号文的“补充通知”)火线出炉，对246号文规定的“三上三下”审核程序做出了相应调整，明确如果未对公告的改革方案进行修改的，国有资产监督管理机构不再进行审核，审核程序变成“二上二下”。国资委审批程序的补充规定，不仅将口头同意变更为书面意见，而且还规定，股改方案有变更的，必须重新由国资委审批。

25日，证监会、国资委、财政部、人民银行和商务部五个部委组成的三个联合工作小组奔赴上海、广东、山东、江苏、浙江、重庆、辽宁、四川、深圳九省市，对股改情况进行调研。

调研组的日程紧张。28日，工作组完成了对山东、辽宁、上海、江苏、四川、重庆等六省市的调研；预计国庆节之前，三个工作组将全部完成9省市的调研工作。是次调研中，9省市国资委推进股改在调研工作之列。

国资委“全力推进”

“这一次国资委真的感受到了压力。”一位长期关注股权分置改革进程的人士认为。

9月26日，上海股改调研会议上，国资委一位处长主动“辟谣”：“实际上，外面的报道不准确，国资委是按照五部委联合发文的22条，积极主动推进股改，鼓励对价创新。”

而在国资委新闻发布会上，国资委产权管理局局长郭建新首先向与会记者介绍了各级国资监管机构及中央企业在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》发布以来从事的有关工作。并强调，“目前，各地国资委和各中央企业已经陆续对国有控股上市公司的股权分置改革工作进行了动员和部署，国有控股的上市公司都在积极、认真准备改革方案，其中一些公司的改革方案已基本成熟，正在报送省级以上国有资产监督管理机构。”

与之相应的是，上海市国资委召开的会议上，上海市国资委主任凌宝亨表示，上海上市国企股改，不求快但求稳，成熟一家推出一家。“股改开始后，上海各方面一直积极参与，并专门成立了由上海市国资委、上海市金融办、上海证监局和上海证交所组成的股改统筹小组，推进上海本地上市公司股改。”

如此种种，各级国资委的轮番表态，似乎都是在向市场传递一个态度，“国资委正在全力以赴推进股改。”

此前一周，股指大跌，巨量市值蒸发，于是，有媒体将矛头指向国资委，认为国资委拖了股改后腿，导致市场预期不明确，影响了市场的稳定。

“其实，国资委保护自己作为股东的权益无可厚非。”荣正咨询公司董事长郑培敏认为。

按照股权分置改革市场化的原则来说，作为国有资产的终极出资人，也可以说是股东的股东，国资委自当可以参加到市场的博弈之中。

“二批试点全部顺利通过表决，给国资委提供了一个质疑对价水平的机会，”郑培敏表示，“既然都能通过，是不是对价有下调的空间？这给了国资委认为自己需要参与到市场博弈中的底气。”

同时，也是因为“对价”这个词自打应用到股权分置改革中而流行的第一天起，就没有一个扎扎实实的标准，国资委感觉到应该有所作为。

郭建新坦然面对记者的提问，“关于对价水平，这是最敏感的问题。我注意到，没有权威的部门或者机构敢出来讲对价到底应该是多少。”

另一方面，令国资委感到有些不安的是，股权分置改革推进的速度超乎想象。

9月份股权分置改革进入全面推开阶段，第一周是40家，第二周是38家，第三家才减至21家。也就是说，短短的三周之内，股改公司已经达到了99家，如果算上试点，那么，进入股改的公司已经达到了145家。照此速度，完成全部上市公司的股改只要10个月的时间。也有一些地方政府，为股权分置改革制定了时间表。

基于此，国资委产权局股权处助理调研员曹录波“大胆地”表示：“在实际工作中国资委发现有些地区不顾企业情况和非流通股股东承受能力制订了不切实际的股改时间表。在这个问题上国资委认为应该给企业足够的时间用来研究、调查以更稳妥地解决好股权分置问题。”

国资委看似出于维权动机的举动，却遭至市场的骂声一片，因为它忽略了另外一个事实：国资委不仅是国有控股上市公司的股东，它还是一个政府部门。它的第二个身份带来的第二重责任就是维护市场的稳定，否则，艰难启航的股权分置改革一旦功亏一篑，国资委难以担当得起如此重大的责任。

这需要国资委在双重身份中找到一种微妙的平衡。

“国资委近期的频频动作一方面向市场宣传着自己所做的工作，另一方面是在直白地告诉市场，流通股股东非理性的要求，还是难以突破国资委这道关卡。”专家分析说。

博弈困境下的国资委通过设计“对价六要素”维护着自己的理性。

保荐人详解“对价六要素”

首先将“对价六要素”公之于世的还是“大胆”的曹录波，证实其确实存在的是郭建新：“各级国有资产监管机构和国有控股股东在对改革方案进行研究论证时，考虑了上市公司的基本面、市盈率、融资情况、流通股发行价格、国有股东最低持股比例、非流通股股东持股成本等几个方面的因素。从第一、二批试点的实践看，这几个方面的因素是流通股股东非常关心的，考虑这些因素是要使推出的改革方案更加完善，股东间的沟通和协商更加充分。而改革方案能否通过仍然必须由相关股东进行分类表决。”

郭建新强调，这就是“所谓的对价六个因素”，“我们在地方各国资委召开的会议上、内部会议上，提醒各级国资监管机构和国有控股股东在制定和研究国有控股上市公司股改方案的时候，要考虑这几个方面的因素。

证券业专家早就纷纷提出了自己心目中的对价考量标准，综合起来有10多条，机构投资者或者流通股股东对此也有自己的考虑。这些都是次要的，主要的是，国资委公开提出了“对价六要素”，似乎是在善意地提醒保荐机构在设计方案时，要有章可循。

“‘对价六要素’是在提醒我们能不送的不去送、能少送的不多送。”深圳一家保荐代表人认为。

专家分析说，导致目前对价比率向下的最重要的影响因素是国资委对于上市公司基本面的考虑。

实际上，到目前为止，公布股改方案的公司基本面都不差。基本面的因素要使得一些大盘蓝筹股的送股比例远低于平均水平。试点阶段长江电力、宝钢的股改方案也为大盘蓝筹股的股改确立的样本，新近公布股改方案的武钢股价其折合送股比例也低于市场的平均水平。

影响力排在第二位的是“国有股东最低持股比例”因素。

截至目前，国务院国资委并没有下达明确的最低持股比例指导性意见，因此各地国资委对此的理解不一。

“最低比例要求，是一事一议的，具体把握在各级国资层面，中央国资出指导意见可能性相当小。”接近国资委人士透露。

也有特例，据悉，深圳市对此要求就很明确。“深圳国资要求，国有控股上市公司国有股东持股比例最低也不能低于25%。”刚刚接了深圳市一家企业股改基础上的深圳市某券商保荐代表人透露。

除了这两条之外，其他的四要素均是具体情况具体分析。比如市盈率、市净率指标，主要参照国际上同行业、同类企业上市公司市盈率、市净率水平，据此加以详细分析、评定股改方案的优劣。因为国内股市持续低迷，相当一部份上市公司的市盈率、市净率水平已经低于国际同行业、同类企业水平，因此，这一指标主要起到参照作用。

其他的诸如“融资情况、流通股发行价格、非流通股股东持股成本”等因素，相对容易理解，一直以来，也是各保荐机构为自己设计的方案找到证据的参照系。

国资委强调这是“对价六要素”，而非此前媒体所报道的“六原则”。也是在更多地强调自己的第一重身份，即“股东”身份。上述专家认为。

对价起伏博弈前行

随着国资委的一系列动作，上市公司股改方案中的对价水平近期出现了走低的趋势。

数据显示。截至9月22日，全面股改后首批40家股改公司中已确定方案的38家公司，平均对价水平为10送3.35股。而到了26日，当日出台的21家股改公司方案中，平均对价水平出现明显降低，仅为10送2.86。

“不过，近几天上海国资的风向好象又发生了变化。”一保荐代表人告诉记者，“前一段时间，他们卡得很紧，把对价水平压得很低，9月29日又松了，高一点也行。”

看来，对价水平也一直在市场的博弈之中起伏。

实际上，面对国资委的“对价六要素”，保荐机构第一个想的就是方案的“可行性”：既要符合公司的实际情况，把方案做出来，又要考虑能够为流通股股东接受。

北京一大型证券公司投行部副总分析说，10送几，里面肯定有很多拍脑袋的因素。公司千奇百怪，首先要上市公司估计能送多少。只要你制定的方案在10送2.5-3.5之间，国资委就较容易接受。“对价依据肯定都会找到的。依据找到了，就比较好说话了。”

另外国资委还要考虑其他的因素，比如，当地的第一家股权分置改革公司，国资委审批的尺度就会相对松一些。

辽通化工是家近期公布股改方案的上市公司，其对价水平最终确定为10送3.8，实际上是因为辽通化工的第一大非流通股东持股比例太高，还是辽宁省第一家公布改革方案的上市公司。

而接下来的博弈还会更加激烈。

随着股改的深入，含B股、H股公司以及ST公司的股权分置改革将会陆续出台。这些公司股权分置改革难度将相当之大。

在上海，已重组的原绩差上市国企，因上海市政府已支付了较高的成本，并恢复了投资者信心，故上海市国资委已上报中国证监会拟少支付或尽量不支付对价。

凌宝亨表示，在过去，上海有一些绩差公司，政府为了重组，已经通过注入优质资产或者直接用现金救助，使投资者对公司恢复了信心，这就是对价。但是，若没有对价，又很难在分类表决时通过，这是一个难题。现在上海市国资委已经把相关意见上报中国证监会。

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